WHAT WE HAVE LEARNED, KNOW  AND HOLD DEAR  Q2 2011    .   Traumatic historical events have a way of jolting us into questioning deeply held beliefs. The All Saints’  Day earthquake of 1755, which killed tens of thousands of Lisbon’s poorest residents, inspired European  philosophers  such  as  Voltaire  to  reject  the  idea  of  an  omniscient,  omnipotent,  and  benevolent  deity.  More  recently  we  have  seen  how  wars,  natural  disasters,  or  terrorist  attacks  can  lead  to  sharp  turnarounds in public opinion and political preferences.  It  is  only  natural  that  the  ’07‐‘09  financial  crisis  has  prompted  a  wave  of  intellectual  ferment  in  the  investment industry. The newsletters and pitchbooks that cross our desks these days read like obituaries  of once‐popular investment concepts; active management, strategic asset allocation, diversification, and  mean  reversion  have  all  been  pronounced  dead.  Meanwhile,  new  ideas  and  products—some  of  them  new only in their packaging—have sprouted up to replace the old.  We  welcome  the  introspection  that  is  taking  place  in  our  industry.  An  important  part  of  our  process  when we evaluate a money manager or design a portfolio for a new client has always been to lay out  our ideas unambiguously in writing. It is this discipline that forces us to commit to a point of view and  creates accountability. In that spirit, we would like to discuss some of the core principles that we follow  as investors.  1. Strategic Asset Allocation, the starting point for a long‐term portfolio, is insufficient   The premise  behind Strategic Asset Allocation (SAA) is that investors are compensated for being long‐ term holders of risky asset classes. In the short term, the risk premium for owning a single type of risky  asset can be volatile—that is, in any given year the stock market may underperform cash, sometimes by  a lot. However, SAA holds that investors can reduce volatility by combining asset classes that respond  differently to economic conditions, such as stocks, bonds, and cash. For most long‐term investors it thus  makes  sense  to  begin  with  a  plan  that  specifies  target  weights  for  each  asset  class  and  a  disciplined  process for rebalancing one’s holdings as asset prices fluctuate.  Before 2008, SAA was almost universally accepted among large, professionally run pools of capital as the  best  way  to  build  a  portfolio.  Since  then  it  has  come  under  attack  by  critics  who  argue  that  diversification failed to protect investors from losses during the financial crisis. As evidence, they point  to  the  dismal  performance  during  late  2008  of  many  of  the  diversifiers  that  investors  added  to  their  portfolios in prior years: private equity, real estate, infrastructure funds, commodity futures, and hedge  funds  to  name  a  few.  These  asset  classes  had  appeared  to  be  uncorrelated  to  public  equity  markets  before  the  crisis,  but  moved  in  lockstep  with  stocks  at  precisely  the  time  when  investors  hoped  they  would diverge.  As we wrote  in this space over two years ago, our own perspective on SAA echoes Winston Churchill,  who famously quipped that “democracy is the worst form of government, except for all the others that  have been tried from time to time.” As with democracy, poor implementation can lead to bad results—it  should  be  no  surprise  that  the  illiquid,  equity‐like  asset  classes  that  many  investors  added  to  their  portfolios  at  the  height  of  the  Great  Moderation1 performed  poorly  in  2008  and  2009.  Defensive  positions such as high quality fixed income performed reasonably well during the crisis. Unfortunately  1    The Great Moderation refers to the reduction in the volatility of the business cycle that lasted for much of the 1980s and  1990s.  . many  investors  had  cut  their  exposure  in  the  mid‐2000s,  enticed  by  the  prospect  of  higher  returns  promised  by  more  exotic  investments.  In  most  instances,  it  was  a  poorly  designed  asset  allocation  backed by inadequate risk management and reinforced by greed (which later turned to fear) that was  the main culprit for investors bad experience.   The obvious alternative to SAA is Tactical Asset Allocation (TAA), which relies on an advisor’s ability to  predict shorter‐term movements in asset prices, e.g. bonds will outperform stocks next week.  We have  no great objection to this approach when used in moderation.  We have occasionally expressed tactical  views in our clients’ portfolios. At times this has been implemented organically such as when our equity  managers sold nearly all of their financial stocks by the end of 2006.  Other times, we have introduced a  new asset class when the benefits were clearly beneficial to the overall program as we did in 2009 with  Master Limited Partnerships or in early 2010 with emerging market local debt.    Where  we  disagree  with  TAA  is  on  the  weight  that  short‐term  shifts  should  carry  within  a  long‐term  portfolio.  Few  investors,  if  any,  have  the  ability  to  predict  asset  class  movements  consistently.  The  spotty track record of even the smartest and most celebrated global macro managers is a testament to  this. For the rest of us to think we can do better is hubris. TAA decisions should, therefore, be modest in  size and limited to periods of extreme market dislocation.  2. Markets are not perfectly efficient—but they are tough to beat  To paraphrase decades of academic research in a few sentences, proponents of market efficiency argue  that security prices at any point in time fully reflect all relevant public information. If markets always get  prices right, then active managers have no inefficiency to exploit and it follows that one should hold an  indexed, market‐weighted portfolio rather than paying to try to outperform the market. It also follows  that asset price bubbles should not exist, or at least can’t be identified before they burst.  The  apostles  of  efficient  markets  often  argue  that  all  of  the  academic  research  is  on  their  side.  For  example,  for  years  we  have  heard  the  claim  that  one’s  asset  allocation  policy  explains  over  90%  of  a  portfolio’s  return,  the  implication  being  that  active  management  has  a  negligible  impact  on  performance. The source of this myth is “Determinants of Portfolio Performance,” a seminal 1986 paper  by Brinson, Hood, and Beebower which regressed market returns against a number of funds and found  that almost 95% of the funds’ returns over time could be explained by market movements2. Yet this is  not the same as saying that asset allocation can explain 95% of the difference in performance between  one investment program  and  another. Roger Ibbotson, one of the founding fathers of asset allocation  research, has pointed out this distinction in a series of articles and performed his own studies to answer  this  very  different  question.  His  results  suggest  that  asset  allocation  policy  is  important,  but  is  responsible  for  only  around  half  of  an  investment  program’s  return.  The  combination  of  the  money  managers’ active bets, including security selection and timing decisions, accounts for the other half.   It may seem odd that the efficient markets theorists still have any credibility after a decade that saw two  asset  bubbles  inflate  and  implode,  with  devastating  consequences  for  investors  and  the  broader  economy.  Yet  their  ideas  continue  to  exert  a  powerful  influence  on  the  investment  management  industry. Proof of this is the growing popularity of indexed, market capitalization‐weighted investment    2  Funds in this context refer to pension funds not individual money managers. . products. With many active portfolio managers having failed to distinguish themselves in the 2008/2009  crisis,  investors  have  begun  to  ditch  active  management  altogether  and  implement  portfolios  with  cheap, index‐based Exchange Traded Funds (ETFs).  Since  the  1970’s,  conventional  wisdom  assumed  axiomatically  that  market  cap  weighted  indices  were  the most efficient means to gaining market exposure. Yet there is a problem with these indices. Because  a security’s weight in the index is driven by its price, a market cap‐weighted index can be distorted by  the  greed  (2007)  and  fear  (2008)  that  tend  to  dominate  most  people’s  investment  decisions.  For  example, at the height of the tech bubble in 1999, technology stocks accounted for 30% of the S&P 500.  Five years later their share of the index had declined by half. In 2006, financials were over 22% of the  index—by the first quarter of 2009 this number had fallen to 11%.   Most  recently,  as  investors  seeking  fixed  income  exposure  flock  to  issuance‐weighted  index  products,  they face the risk of buying funds that are laden with the debt of some of the world’s most precariously  leveraged companies and governments. For example, at the  moment 25% of the iShares International  Government  bond  ETF  is  in  Japanese  debt,  while  an  additional  22%  is  in  the  bonds  of  Portugal,  Italy,  Ireland, Greece and Spain—the notorious PIIGS.    This  major  flaw  associated  with  market  capitalization  weighted  passive  equity  funds  and  issuance‐ weighted passive bond funds is one example of the imperfections associated with the popular myth that  markets  are  efficient.  Implementation  of  academically  supported  theories  often  leads  to  suboptimal  outcomes when they are not critically examined. These examples illustrate the ways in which a popular,  academically validated approach like index investing can lead investors astray if it is not overlaid with a  strong helping of common sense.   3.    A  skilled  manager  with  the  right  incentives  can  earn  his  fees  by  producing  high  risk‐adjusted  returns  There is a vast body of academic literature on the topic of mutual fund performance over the past 50  years, and most of it points to the same conclusion: the average mutual fund manager is no better at  picking stocks than a monkey throwing darts at an issue of Barron’s. Here is how the empirical research  is summarized by Mark Rubinstein3: “The continuing performance of these funds…should not simply be  put  on  one  side  of  the  ledger  and  given  equal  weight  as  any  market  anomaly  on  the  other  side.  In  fact…the behavioralists have nothing in their arsenal to match it; it is a nuclear bomb against their puny  rifles.” In other words, the evidence of poor active manager performance is insurmountable despite the  handful of studies that suggest the capital markets are not entirely efficient.  So  why  do  we  insist  that  it  is  possible  to  find  skilled  active  managers  who  can  beat  a  passive  market  index  over  the  long  run?  After  all,  mutual  fund  managers  are  professional  investors—the  so‐called  “smart money.” That the vast majority have failed to beat the market should convince anyone to give up  on active management, right?  But  what  if  mutual  funds  are  exactly  the  opposite  of  smart  money?  This  is  what  Owen  Lamont  and  Andrea  Frazzini  posit  in  a  paper  entitled  “Dumb  Money:  Mutual  Fund  Flows  and  the  Cross‐Section  of  Stock Returns4.” The authors do not question mutual fund managers’ talent. Instead, they point out that  3  Rubenstein is a professor in the Master of Finance program at the University of California, Berkeley who was instrumental  in creating portfolio insurance—a financial innovation that many blame for causing the 1987 stock market crash.    4  Owen Lamont and Andrea Frazzini, “Dumb Money: Mutual Fund Flows and the Cross‐Section of Stock Returns,: Journal of  Financial Economics, 88 (2008): pp.299‐322   . the average mutual fund customer is a retail investor who selects funds based on recent performance,  and this performance‐chasing, in turn, influences the behavior of money managers for the negative. In  practice, it appears that individual investors drive the behavior of mutual fund managers, making them  much less smart than we might suppose. This dynamic is commonly referred to as investing by looking in  the  rear‐view  mirror.    Yet  while  no  reasonable  individual  would  drive  their  car  in  such  a  manner,  investors invariably chose this method when it comes to investing.  We saw this phenomenon at the market peak in the dot.com era.  After a meteoric rise in stock prices  for  technology  companies,  mutual  fund  investors  sought  the  best  performing  money  managers  that  gave  them  maximum  exposure  to  this  industry.    Even  if  the  portfolio  manager  was  convinced  that  his  portfolio was overvalued, shifting into another sector (say energy) or selling his high flyers (Cisco, Dell,  Pets.com) would have slowed the fund’s asset inflows and his own remuneration. The portfolio manager  knew that investors were buying his fund because of those names.  In fact, Frazzini and Lamont estimate  that by the end of 1999, 18% of Cisco shares were owned by mutual funds and 3% of these shares were  attributable to recent fund inflows. More recently, we saw that investment banks sold securities backed  by risky mortgages not because they thought these were good investments (in fact it is being revealed  that they knew they were bad investments) but because clients demanded them.    In addition to the rearview mirror approach, we believe that there are a host of other institutional and  behavioral  factors  that  create  market  inefficiencies.  A  talented  money  manager  can  exploit  these  situations to his or her advantage:  - Institutional  constraints  on  ownership  of  certain  securities  (for  example,  the  requirement  that  many institutions immediately sell securities that they acquire as part of a spinout);  - Overreliance on the opinions of ratings agencies that  are ill‐equipped  and/or too conflicted to  provide high quality analysis;  - Boom/bust cycles, in which investors become irrationally exuberant when prices are rising and  overly  pessimistic  when  prices  are  falling.    Excessive  use  of  leverage  causes  market  prices  to  overshoot on the upside (investors borrow to pile into the “hot” position or asset class) and also  on  the  downside  (investors  carrying  too  much  leverage  are  forced  to  liquidate  positions  in  a  firesale).  All of these factors create opportunity for skilled active managers. However, skill alone is not a sufficient  condition  for  an  active  manager  to  outperform  the  market  consistently,  organizational  factors  and  incentives  are  also  important.  Unfortunately,  most  investment  managers  do  not  operate  in  an  environment with the right incentive structure for producing consistent outperformance. As a study by  Cohen, Polk, and Silli entitled “Best Ideas”5 found, there are signs that the top holdings of the average  mutual  fund  manager  do  consistently  outperform  the  market,  even  though  their  overall  portfolios  do  not.  This  suggests  that  the  problem  with  most  mutual  funds  is  excessive  diversification—they  own  a  large number of positions in which the manager may have little  or no conviction. Most managers feel  pressured  to  diversify,  because  a  highly  concentrated  portfolio  may  perform  very  differently  from  the  market or index and scare away existing and potential investors.  Likewise, the conditions for continued success by even the most talented investors frequently change.     5  Randy Cohen, Christopher Polk, and Bernhard Silli, “Best Ideas” MIT, LSE, Goldman Sachs, April 20, 2010  . Successful money managers evolve, sometimes to the detriment of their clients’ wealth.  They become  victims of their own success as they seek to empire build (add new funds), dilute their own contribution  to the investment process (add too many people), or they simply choose to enjoy the fruits of their labor  (spend more time travelling and playing golf). In any of these cases, they may be taking their eye off the  ball  as  the  skill  they  previously  exercised  is  diverted  to  other  activities.  Understanding  a  money  manager’s motivations and conditions that might lead to good performance are nearly as important as a  manager’s talents.  It  turns  out  that  Rubinstein’s  “nuclear  bomb”  of  evidence  for  market  efficiency  is  not  that  hard  to  explain  considering  the  behavior  of  performance‐chasing  investors  and  asset‐gathering  money  managers.  Just  as  one  does  not  look  at  statistical  NBA  averages  to  know  that  basketball  players  such  Michael Jordan, Magic Johnson, or Dirk Nowitzki exist, we do not require an academic study to confirm  the  existence  of  talented  and  focused  active  money  managers  who  produce  strong  risk‐adjusted  performance for a considerable period of time. Just as professional sports teams engage talent scouts to  discover the next Lionel Messi, Lew Alcindor, or Derek Jeter, our challenge is to find the small subset of  individuals who are committed to producing great performance rather than pandering to a backward‐ looking and short term‐oriented customer base.   4. Risk is more than just a number; risk management must be contextual, qualitative and forward‐ looking  Nearly three years after the market crash, even casual observers recognize that there were gross failures  of risk management throughout the financial industry, particularly in the big banks. One of the banks’  favorite risk management tools was Value at Risk, or VaR, a statistical measure which sought to quantify  the  maximum  amount  a  portfolio  could  lose  on  a  given  day  assuming  markets  behaved  in  line  with  recent history. Today, it is widely accepted that such a reductive and backward‐looking approach to risk  contributed heavily to the crisis. We are all much more aware of concepts such as fat tails, black swans,  and the non‐normality of market return distributions.   Old  habits  die  hard,  and  our  industry  continues  to  resist  Einstein’s  dictum  that  “not  everything  that  counts  can  be  counted,  and  not  everything  that  can  be  counted  counts.”  The  widespread  use  of  an  investment’s volatility as a measure of its risk is one example. Massive, permanent drawdowns are our  concern; we believe that it is more important for investors to focus on the factors that could lead to a  permanent loss of capital rather than on the likelihood that an investment’s price may fluctuate widely.   This  typically  requires  us  to  plan  for  scenarios  that  have  no  historical  precedent.  Unfortunately,  investors  spend  too  much  time  trying  to  protect  portfolios  against  a  repeat  of  past  events  and  not  enough  thinking  critically  about  what  may  happen  in  the  future.  We  see  signs  of  this  in  the  way  that  portfolios have been revamped in response to the events of 2008/2009, with large amounts of capital  flowing to Commodity Trading Advisors (CTAs), “Black Swan” funds, and principal‐protected structured  notes, all of which performed well in the crisis.  While  we  don’t  deny  the  wisdom  of  market  thinkers  like  Nassim  Taleb,  who  popularized  the  phrase  “Black Swan” and saw the 2008 crisis coming, we do question the timing of those investors who have    . only  embraced  these  strategies  since  2009.  As  with  any  other  investment,  the  key  factor  is  price.  Are  there reasons to believe that portfolio insurance is priced cheaply these days? Given the heavy flows of  capital  into  so‐called  “Black  Swan”  and  “tail  risk  protection”  funds,  we  suspect  that  investors  are  dramatically overpaying for them.  Compounding their error, many of these investors, content with their  “insurance” have confidently ratcheted up risk elsewhere in the portfolio as they exhibit a classic “have  one’s cake and eat it too” mentality.  In short, having purchased expensive fire insurance, investors are  letting their kids play with matches.  Such behavior rarely ends well.   A  recent  piece  by  Financial  Analysts  Journal  editor  Bob  Litterman  points  out  the  irony  of  investment  banks selling insurance against equity tail risk to institutional investors. “One might expect,” he argues,  “that investment banks, with high leverage and quarterly earnings reports to worry about, would be the  natural  buyers  of  such  insurance  and  long  horizon  investors  the  natural  sellers.”  Yet  both  institutions  and  individuals  (in  the  form  of  structured  notes)  have  been  enthusiastic  buyers  of  tail  risk  protection  from banks over the past two years. Because volatility has plummeted over that period, this has been a  very lucrative business for the banks. As Warren Buffett once remarked, “If you've been playing poker  for half an hour and you still don't know who the patsy is, you're the patsy."  We  use  recent  behavior  only  by  way  of  example.  We  are  suggesting  that  risk  management  is  considerably  more  difficult  than  looking  at  past  events  especially  those  that  occurred  most  recently.   There is a reason that the investment banks are selling tail risk protection products these days.  Much as  the price for hurricane insurance skyrockets after a hurricane hits, buyers are paying exorbitant prices to  insure  against  another  2008/2009‐type  event  ignoring  the  likelihood  that  the  next  major  event  will  unfold  quite  differently.  What  if  the  next  shock  to  the  financial  system  stems  from  the  US  Treasury  market not the stock market? It would be the equivalent of buying flood insurance after a recent flood  only to find that an earthquake or fire is the real danger.  Yet we find that investors do not consider the  risks of a fire or earthquake until it is too late. Likewise, no amount of modeling, VaR, or credit rating, all  of  which  rely  on  recent  historical  data  will  tell  you  what  the  future  will  hold.    For  this,  one  requires  imagination and good judgment.   5. There is no substitute for judgment  A common thread running through many failed investment approaches is the idea that one can apply a  mechanical,  rules‐based  technique  to  making  decisions.  Some  of  the  major  financial  catastrophes  in  history  occurred  during  periods  when  large  numbers  of  investors  simultaneously  adopted  similar  risk  management formulas: portfolio insurance in the mid‐1980s or the use of stop‐loss orders in early 2010  are two examples of this phenomenon.  While the evidence in favor of these strategies was statistically  sound at the time they were developed, in each case they did not account for the new risk created by  virtue of the strategy’s early success and eventual broad popularity. The Flash Crash is a classic example  of  risk  management  theory  gone  wrong.    On  May  6,  2010  at  2:45pm  EST,  the  Dow  Jones  Industrial  Average fell 998.5 points in a matter of minutes.  Thousands of investors who employed stop‐loss orders  sold their stock positions at or near the market lows before the market regained nearly all of its losses.   What was meant to be a risk mitigation instrument failed miserably as it became a loss realization tool.    A  century  ago,  Economist  editor  Hartley  Withers  noted  the  weakness  of  mechanical  decision  making    . when  he  sought  to  explain  why  the  Panic  of  1907  ravaged  the  US  banking  system6,  where  tight  regulation had caused the average bank to maintain a capital‐to‐assets ratio of 17‐18%, while passing by  the  lightly  regulated  City  of  London,  where  the  ratio  was  less  than  10%.  “Good  banking  is  produced”  Withers wrote, “not by good laws but by good bankers. Just as the most carefully planned constitution  will inevitably break down if the men at the helm of government are incompetent or dishonest, so no  skillfully  devised  banking  system  will  make  banking  good,  unless  the  banking  is  conducted  by  straight  and able managers.”  We could not agree more with Mr. Withers.  Laws, rules, regulation, and mechanical processes will not  prevent the next market disaster. One important lesson that we take from financial booms and busts is  that markets are heavily influenced by our own actions as market participants. George Soros’ writings on  reflexivity  capture  this  idea  well.  Soros  argues  that  markets  are  inherently  unstable  because  of  their  dynamic  nature.  As  he  explains  “Reality  helps  shape  the  participants’  thinking  and  the  participants’  thinking  helps  shape  reality  in  an  unending  process.”  Unfortunately,  this  means  that  we  can’t  rely  on  time‐tested  rules  to  protect  us  from  future  risks,  because  the  nature  of  risk  is  constantly  changing  as  investors react to events.  While  it  may  be  uncomfortable  to  acknowledge,  investing  is  about  judgment,  not  about  models  and  rules. One of our more popular catch phrases is that “there are no bad bonds, just bad bond prices.” It is  judgment that is most needed in deciphering whether a bond, asset class, or money manager is worth  the investment. No investment or money manager is born inherently good or bad. Assessing judgment is  not easy, but it is a responsibility that can’t be ignored. Toward that effort, one cannot shorten the time  spent interviewing money managers and memorializing each interaction in writing. We believe that the  only  way  to  assess  their  judgment  is  by  understanding  the  rationale  behind  many  different  decisions  over a variety of market environments. To paraphrase Hartley Withers, good investing is produced not  by good risk models but by good investors.   “The only things we have to fall back on are intrinsic value, company survival and our own staying power  as investors.  These things mean we have to make judgments about what the future is likely to look like.   That  requirement,  in  turn,  means  nothing  can  be  approached  with  complete  safety  or  certainty.”‐  Howard Marks  As in many of our national policy debates, we often find ourselves arguing against the extremes when  discussing the path to building a successful investment program: strategic asset allocation versus market  timing,  active  versus  passive  management,  quantitative  modeling  versus  qualitative  analysis.    What  is  almost invariably lost in the discussion is the single most critical input: common sense judgment.  It is  this  judgment  that  provides  us  the  freedom  to  employ  elements  of  Strategic  Asset  Allocation  while  recognizing and mitigating its flaws. It is our judgment that supports the occasional use of Tactical Asset  Allocation. It is our judgment, arising from our knowledge and experience, that gives us the conviction to  appropriately and prudently deploy our money managers even when performance is diverging sharply  from  a  market  index.  Employing  conception  and  judgment,  we  attempt  to  draw  informed  conclusions  with regard to the riskiness of markets, strategies, and managers—sometimes in direct contradiction to  backward‐looking statistics.     6    With Basel III and the Frank‐Dodd Act requiring US banks to hold more capital, we find comments by our regulators and  lawmakers suggesting that this will prevent any repeat of 2009 to be short‐sighted at best and dangerous at worst.  .  “…the most important but the most difficult‐to‐identify ability in business management (or investment)  is the ability to judge other men’s ability to judge.  Economists dislike the notion of judgment not only  because they have no way of verifying that it is not actually luck but also because it limits economics.  If  good judgment is a driving force of capitalism, then economics as modern professors wish to practice it  can’t  explain  capitalism.    Economics  want  to  be  physics.”  –  Andrew  Redleaf  in  his  book,  Panic:  The  Betrayal of Capitalism by Wall Street and Washington  Much to the consternation of economists and academics everywhere, judgment can neither be defined  nor measured. By extension, investing is art, not science and great investing begins and ends with sound  judgment. We recognize that our philosophy can be difficult to accept as it can tilt against conventional  wisdom,  simple  heuristics,  Nobel  Prize  winning  academic  studies,  or  the  math  and  science  that  might  suggest  a  different  path.  Investing  cannot  be  modeled  or  tightly  controlled  like  a  physics  experiment.   Investing is hard work and never ending.  While we pledge to continue our hard work, we believe that it  should be on the basis of our judgment that we ourselves should be judged.           .