POLEN CAPITAL THOUGHT LEADERSHIP June 2015 A L L E RG A N : A H Q C POLENCAPITAL.COM     Executive Summary         The  recent  $70.5  billion  acquisi on  of  Allergan  by  the  Irish  pharmaceu cal  company,  Actavis  plc,  turned the ï¬nal page on Polen Capital’s six‐year investment in Allergan— this was a profitable   period that yielded a robust return of approximately six‐fold for Polen clients.     The Allergan investment decision was the natural outcome of successfully execu ng our investment  discipline.  When we began researching Allergan in 2005, it met all of the quan ta ve hurdles that  we  ini ally  look  for:  sustained  high  returns  on  capital,  above‐average  earnings  per  share  and  free  cash ï¬‚ow growth, strong and improving margins, reasonable debt levels, and a very capable manage‐ ment team.      But while those are all the earmarks of a great business, our investment team s ll needed to dedicate  the  me  to  more  carefully  evaluate  whether  it  truly  was  a  great  business.  We  pa ently  built  our  knowledge  of the company over  several  years  and  waited  for  a compelling  risk/reward  scenario  to   present itself.  The global ï¬nancial crisis in late 2008 provided that compelling opportunity. Allergan  shares  declined  as  sales  of  its  discre onary  aesthe c  products  slowed  pushing  the  company’s  P/E  mul ple below 15x.  Given our long‐term view on the business’s growth poten al, we believed this  was an ideal entry point.      We built a posi on in Allergan, and as the business delivered solid fundamental performance during  the  next  several  years—consistent  with  its  history  and  its  favorable  ongoing  market  posi on—the  shares rose as well.  While we consider underlying earnings per share and free cash ï¬‚ow growth to  be the primary drivers of long‐term share price performance, Allergan’s stock also benefited as the   P/E mul ple expanded from depressed levels.  While it was never central to our investment thesis,  we always recognized that Allergan’s strong growth and leadership posi on in its specialty markets  also  made  the  company  an a rac ve  acquisi on  target for  larger  healthcare companies  seeking  to  maintain  a rac ve  growth  profiles.    We  never  invest  in  a  business  on  the  hope  of  a  take‐out,  but  being  an  ever‐a rac ve  acquisi on  candidate  can  provide  a  measure  of  downside  protec on  (par cularly at a more depressed valua on).    In this paper, we examine some of the unique factors that drove our decision to invest ini ally, and  to maintain our posi on even during a par cularly difficult  me for the pharmaceu cal ï¬rm. We will  also  lay  out  some  of  the  a ributes  that  made  Allergan  an  a rac ve  acquisi on  target,  and  we   explore some of its hidden strengths that enabled the company to successfully defend itself during  the acquisi on process, push the buying price of the company to unexpected levels, and extract full  and fair value for its shareholders.   Stephen Atkins, CFA   Research Analyst KEY THEMES   BUSINESS TRANSFORMATION Allergan shi ed its business  mix away from medical   devices to faster growing  specialty pharmaceu cal  treatments.    REASONABLE VALUATION We ini ated our posi on in    Allergan for less than 15  mes current EPS for a busi‐ ness that was growing 20%  annually.       PATIENT APPROACH We maintained our posi on  through some temporary   setbacks because of our   convic on in the company  and its management team.    COMPOUNDING MACHINE Over the six years in which  we were investors, Allergan   compounded EPS at 21% per  year with an average annual  rate of return of 32%.   . A LLERGAN A  Investment Case Study s  2014    wound    to    a    close,    Polen    Capital        celebrated  the  26th  anniversary  of  the  firm’s  founding.    This  milestone  was  borne  out  of  the  hard work and determina on of our  employees,  past  and  present,  as  well  as  the  loyalty  of  our  clients.   Though not nearly as significant as surviving—and, indeed,  prospering—for  a  quarter  of  a  century  in  the  investment  industry, we achieved another milestone in 2014: the pub‐ lica on of our ï¬rst white paper.     We view the crea on of white papers and other “thought  pieces”  as  part  of  the  natural  evolu on  of  our  business.   Along  with  our  quarterly  commentaries,  these  serve  as  a  conduit  to  communicate  with  our  clients  and  provide  greater  clarity  on  our  investment  firm  and  the  industry  in  which we operate.     No  sooner  had  we  put  the  finishing  touches  on  our  first  white  paper  than  the  discussion  of  our  next  white  paper  topic had begun.  Several ideas were bandied about, many  of  which  may  become  future  thought  pieces,  but  in  the  midst  of  all  the  debate,  it  was  our  own  por olio  that   provided  inspira on.  In  the  first  quarter  of  2015  we   divested  our  remaining  posi on  in  Allergan  Inc.,  which  brought  to  an  end  a  very  rewarding  six‐year  rela onship  with  the  company.  Over  that  me,  Allergan’s  stock   increased  roughly  six‐fold  and  provided  our  clients  with  a  32% annualized total return.    PART I — THE WAITING GAME T  he ï¬rst research note on Allergan, courtesy of  our co‐por olio manager Damon Ficklin, dates  back  to  August  2005.    Typically  our  ini al  re‐ search  notes  on  a  company  contain  just  that,  our  ini al  thoughts  on  the  business  a er  reading  their  annual  reports,  earnings  releases  and  other  relevant  informa on.      For some background, Allergan is a healthcare company  that  was  once  a  subsidiary  of  SmithKline  Beecham   before being spun out in 1989.  Since then it had been  transforming  itself  from  a  medical  device‐focused   company  into  a  specialty  pharmaceu cals  business   focused  on  ophthalmic  and  aesthe c  products.  The   company  is  perhaps  best  known  for  its  injectable   neurotoxin,  Botox,  which  was  approved  for  a  number   of medical condi ons and was becoming hugely popular  as a cosme c treatment for wrinkles.    The best companies usually stand out immediately and  Allergan  was  no  excep on.    Damon  noted  at  the  me  that  the  company  “Looks  like  a  solid  business  with  some  interes ng  possibili es.”    What  caught  Damon’s  eye  was  Allergan’s  business  mix,  which  by  2005  was  fully  dedicated  to  innova ve  specialty  pharmaceu cal  products  with  more  promising  growth  poten al  than  the medical device businesses that had preceded them.    To  be  clear,  this  isn’t  about  us  taking  a  victory  lap  over  a    successful  investment.  Rather,  it  struck  us  that  the          He  was  also  impressed  with  Allergan’s  commitment  to  R&D, nearly 20% of sales at that point, as well as with  Allergan story involves many of the investment merits that  their  high‐powered  Board  of  Directors  which  included  we covet most at Polen: an easy to understand company, a  Herbert  Boyer,  the  founder  of  Genentech,  and  a  num‐ clear  path  to  strong  earnings  growth  over  many  years,  a  ber  of  other  experienced  execu ves  from the  pharma‐ capable  management  team,  high  returns  on  capital  and  a  ceu cal, medical devices, health insurance and consum‐ dominant market posi on with high barriers to entry.    er products industries.    Ul mately it was these a ributes, along with a pa ent out‐ Finally,  Botox  stood  out  as  a  par cularly  remarkable  look,  that  led  to  the  investment  being  such  a  success  for  therapy  in  that  it  was  a  biological  medicine  which  was  our  clients.  It  occurred  to  us  that  a  case  study  of  our   difficult  to  manufacture  and  had  already  lost  patent  Allergan  holding  might  be  a  great  way  for  investors  to   protec on  several  years  prior.    It  also  had  a  variety  of  be er  understand  our  investment  approach.  Thus,  what  therapeu c  uses,  an  established  cosme c  brand  and  follows is a detailed account of Allergan’s “lifecycle” in our  dominant  market  share.  S ll,  this  was  just  a  first  pass.   por olio, star ng from our ini al research on the company  Much  more  work  would  need  to  be  done  in  order  to  and concluding with its eventual acquisi on by Actavis plc.   determine  whether  Allergan  was  worthy  of  one  of  the  We  hope  that  you  find  the  discussion  instruc ve  and  en‐ twenty or so spots in our por olio.     lightening.  2 . A er his ini al note, Damon con nued to follow Allergan  closely  and  updated  his  thoughts  with  addi onal  notes  every  three  months.    He  examined  the  company’s  2005  acquisi on of Inamed, a manufacturer of breast implants  and  dermal  fillers,  for  which  Allergan  paid  $3bn  and  trumped  a  compe ng  offer  from  rival  Medicis.    The  deal  wasn’t  cheap,  with  Allergan  paying  over  30x  adjusted  earnings,  but  it  was  becoming  clear  that  Allergan’s  CEO  since 1998, David Pyo , had a vision for where he wanted  to  take  the  company.    Allergan’s  product  set  focused   increasingly on localized treatments (eye drops, injectable  medicines,  skin  creams)  rather  than  systemic  ones  (tradi onal  oral  medica ons).    Localized  treatments  are  o en  more  effec ve  with  less  side  effects  than  their   systemic counterparts.        Furthermore,  Inamed’s  focus  on  breast  and  facial  aes‐ the cs  would  be  a  nice  complement  to  the  company’s  Botox  franchise.  The  aesthe cs  business  had  a rac ve  economics  due  to  the  fact  it  was  more  of  a  consumer  franchise  than  a  true  pharmaceu cal  one.    Therefore  typical  obstacles  for  drug  companies,  such  as  insurance  reimbursement and patent expira ons, weren’t as big an  issue.  Addi onally, Pyo  made a point of becoming ver‐ cally integrated so that Allergan controlled the develop‐ ment, manufacturing and distribu on of its products.  As  a result, a defendable moat was forming around the en‐ re  business  that  would  increasingly  enable  Allergan  to  gain  scale  rela ve  to  many  of  its  smaller  peers.  Pyo ’s  goal was for Allergan to be the number one or two play‐ er  in  its  major  markets  (something  that  would  subse‐ quently be achieved).    The shi in Allergan’s business mix during Pyo ’s tenure is illustrated in Exhibit 1. Exhibit 1 By  late  2007,  Damon  was  increasingly  convinced  that   Allergan  belonged  in  our  por olio.    In  a  note  from   October 2007, he commented that Allergan is “the kind of   company  we  would  like  to  own  at  the  right  price.”    The  s cking  point  at  the  me  was  valua on.    At  a  P/E  of  roughly  28x  current  year  earnings,  Allergan’s  stock  was  elevated  and  there  were  concerns  about  increased   compe on  in  the  next  two  years  for  the  company’s   glaucoma  franchise  as  well  as  for  Botox.    Combined,  the  glaucoma  and  Botox  businesses  accounted  for  over  50%  of Allergan’s sales and both businesses had been growing  at a mid to high teen rate.      Any slowdown in these segments would be impac ul to  the  company’s  growth  going  forward.  Though  Allergan  was fairly well posi oned to defend its products through  line extensions, new approvals and increased marke ng  spend,  our  investment  approach  has  always  been  grounded in prudence.   We  want  to  pay  a  fair  value  for  our  conserva ve   es mate  of  the  business’s  underlying  cash  flow  growth.   By  late  2007,  Allergan’s  stock  simply  hadn’t  met  the   risk/reward balance that we seek.  There was nothing to  do but wait.      3 . PART II – BOTOX AND LEHMAN BROTHERS B  otox  is  a  purified,  diluted  form  of  botulinum  which  is  the  bacteria  that  causes  botulism,  a  poten ally  fatal  disease.    Though  Botox  had  been  well  ve ed  for  nearly  two  decades,  con‐ cerns about the drug’s safety ï¬‚ared up from  me to  me.   One  such  flare‐up  occurred  in  early  2008  when  the  FDA  launched  a  safety  review  of  Botox  a er  some  adverse  events  were  reported  in  children  with  cerebral  palsy.3   Around  the  same  me,  Botox  sales  growth  slowed   no ceably,  from  22%  in  the  first  six  months  of  2007  to  15% in the ï¬rst six months of 2008, though this was more  likely  due  to  the  broader  decelera on  in  the  economy.      As a result of these events, Allergan’s stock price trended  lower through the ï¬rst half of 2008 from the high $60s to  the  low  $50s  and  it’s  P/E  mul ple  had  contracted  to  20x  by July of that year.    At  this  valua on,  the  stock’s  risk/reward  was  more  bal‐ anced, especially if we could get comfortable that there  were  no  long‐term  issues  with  the  Botox  franchise.    By  the autumn of 2008, however, Lehman Brothers helped  make this a far easier decision.      The  collapse  of  Lehman  in  September  of  2008,  and  the  resul ng  market  sell‐off,  pushed  Allergan’s  stock  price  down  to  the  mid  $30s  by  October  and  its  P/E  mul ple  dropped  below  15x.    In  a  note  from  October  2008,  Da‐ mon  commented  that  despite  the  slowdown  in   Allergan’s  business,  “the  share  price  decline  already  ac‐ counts  for  most  of  the  downside  and  new  products  ex‐ pected to be approved in 2009 should drive a reaccelera‐ on in growth in 2010 and beyond.”      The risk/reward balance had ï¬nally  pped in our clients’  favor.  During the ï¬rst week in November, Allergan was  added to the por olio.  The  meline of these events can  be seen in the chart in Exhibit 2.       Exhibit 2 4 . PART III – LET THE COMPOUNDING BEGIN A  The  global  market  for  Wet  AMD  drugs  was  nearly  $4bn  at  the  me  with  the  vast  majority  of  sales  split  among  only three drugs which meant that DARPin, to the extent  it  was  truly  differen ated,  could  be  a  meaningful   revenue  contributor  to  Allergan  if  it  proved  to  be   successful.4   Finally,  the  company  was  running  trials  to  inves gate  whether  its  product  La sse,  which  was   approved as a treatment to thicken eyelashes, might also  be  u lized  as  a  treatment  for  hair  regrowth  that  would  be  superior  to  the  widely  used  Minoxidil.    Allergan’s   future looked as bright as ever.    er  our  ini al  purchase  of  Allergan  in  Novem‐ ber  of  2008,  we  gradually  built  our  posi on  in  the  stock  during  the  next  several  months;  by  mid‐2009  it  was  a  6%  weight  in  our  por olio.   As  Damon  had  predicted  the  slowdown  in  Allergan’s   aesthe c  businesses,  namely  Botox,  proved  to  be   temporary  and  star ng  in  late  2009,  the  company’s  business  began  to  re‐accelerate.  In  the  first  quarter  of  2009 Allergan’s sales declined by 6.5%, but by the fourth  quarter  of  2009  total  sales  growth  had  re‐accelerated  to    16%.  Importantly,  on  an annual  basis  Allergan grew  both  sales and earnings during the recession.    PART IV – DOUBLE WHAMMY   This  has  been  a  hallmark  of  the  types  of  businesses  we  or long‐term investors, the convic on they have  seek to invest in at Polen Capital: those with the ability to  in  an  investment  thesis  is  inevitably  put  to  the  grow  even  during  tough  economic  periods.    Allergan’s  test  at  some  point  during  their  holding  period.   strong growth con nued during the next three years and  Polen’s moment with Allergan occurred in 2013  from  2009‐2012  the  company  had  annual  compounded  when the company was hit with two bits of bad news in  earnings  growth  of  14%.  Addi onally,  the  stock’s  P/E   short succession.    mul ple began to expand again as business fundamentals    improved,  which  propelled  Allergan’s  stock  from  $40  per  The year had started out great for Allergan investors and  share  at  the  end  of  2008  to  $91  per  share  by  year‐end  in the ï¬rst four months of 2013 the stock had risen 24%.   2012, an annualized gain of nearly 23%.  But that ebullience quickly subsided when the company      reported  its  first  quarter  earnings  and  surprised   Botox  grew  during  this  period  to  become  a  $1.8bn   investors  by  announcing  that  their  promising  DARPin  franchise  by  year‐end  2012.    Even  at  this  size  it  was  s ll  therapy  as  well  as  La sse  for  hair  regrowth  would  both  growing  at  a  low  double‐digit  rate  and  this  was  despite  be  delayed  as  the  company  needed  to  run  more  trials.    new compe on that had entered the market in the past  In  both  cases  it  appeared  that  the  clinical  results  were  two years.  The eye care division also con nued its steady  not  as  encouraging  as  ini ally  hoped  and  more  data  growth,  despite  increased  compe on.    The  standout  in  would be needed to prove the efficacy of the therapies.   the  company’s  eye  care  franchise  was  Restasis,  the  only  Though  it  was  notable  that  the  trials  for  both  therapies  FDA‐approved prescrip on treatment for dry‐eye.  By year were  only  delayed  and  not  terminated—a  far  more   ‐end 2012,  Restasis  was  growing  at  a  mid‐teens  rate  and  nega ve outcome—investors were s ll dissa sfied.    generated nearly $800mm in sales, 14% of the company’s             total revenues at that point.  Allergan’s  stock  fell  13%  the  day  the  news  was  an‐   nounced.  Despite this setback, and somewhat lost in the  Allergan’s  management  team  also  con nued  to  devote  noise  around  the  disappoin ng  trial  results,  Allergan’s  substan al  company  cash  flow  to  new  product   core  business  was  s ll  performing  very  well  with  first  development. Botox had received approval for treatment  quarter sales up 9% and adjusted EPS up 16%.  With such  of chronic daily headaches and was likely to be approved  strong  ongoing  fundamental  business  performance,  we  for  treatment  of  over‐ac ve  bladder  in  the  coming  were comfortable looking beyond a couple of temporary  months.    The  company  had  also  licensed  a  drug  called  pipeline setbacks.    DARPin, which  is  a  therapy  for  Wet  Age‐Related  Macular    Degenera on (Wet AMD) that was in Phase II trials.  Wet  Allergan  was  broadsided  again  less  than  two  months  AMD  is  a  chronic  eye  disease  that  can  cause  permanent  later when the FDA proposed dra  guidance that would  vision  loss  and  is  typically  treated  with  painful  injec ons  lower  the  bar  for  bringing  a  generic  form  of  Restasis  to  to the back of the eye.  Newer treatments such as DARPin  market.    For  some  context,  Restasis  (a  prescrip on   featured  a  longer  treatment‐dura on  profile,  which  treatment  for  dry  eye  that  comprised  nearly  15%  of   meant  pa ents  could  poten ally  go  extended  intervals  Allergan’s  sales)  was  a  hard‐to‐manufacture  emulsion  (every three months) between injec ons.    product.   F  5 . The  company’s  patent  on  the  drug  was  due  to  expire  in  2014 but, because of the difficul es in manufacturing and  tes ng  a  compe ve  emulsion,  no  generic  company  had  even  bothered  to  challenge  the  patent.    This  niche   prescrip on  market  essen ally  belonged  to  Allergan.    The FDA’s new dra  guidance, however, would poten ally  make it much easier to develop a compe ve product by  not  requiring a  generic  company  to  run  the  large  pa ent  trials  previously  deemed  necessary  to  gain  approval.    Essen ally,  the  dra   guidance  proposed  that  by  simply  proving their emulsion was close enough in characteris cs  (“bioequivalence” in industry parlance), a generic drug   manufacturer  could  poten ally  get  approval.    Typically  the FDA only grants these types of approvals for oral pills  that  are  easier  to  manufacture.    For  a  more  complex  product like Restasis this appeared to be an unusual de‐ cision.    Not  surprisingly,  Allergan’s  stock  was  hit  hard  once  again;  it  fell  12%  the  day  the  FDA  released  their  dra   guidance  and  was  down  30%  from  its  April  high.   Once  a  Wall  Street  darling,  sell‐side    analysts   began abandoning the Allergan ship and a slew of down‐ grades  followed.    It  was  only  natural  that  we  asked   ourselves  if  we  should  consider  doing  the  same.     A meline of the events from 2009‐2013 are shown in the chart in Exhibit 3. Exhibit 3 Despite much consterna on, there was one ques on that  was  paramount:  Even  with  these  recent  issues,  was  Allergan  s ll  a  great  business  for  the  long‐term?    Our  answer  was  undoubtedly  yes.    The  company’s  mid‐stage  pipeline had taken a couple of hits with delays for DARPin  and  La sse,  but  this  seemed  fully  accounted  for  now  in  the  stock  price.    Even  the  poten al  for  generic  compe on  with  Restasis  appeared  to  be  discounted  in  the  current  valua on.  By  mid‐year  2013  Allergan  shares  traded  for  about  18x  earnings,  the  lowest  P/E  mul ple  since  2009.    Growth  in  the  core  franchise  was  s ll  very  healthy, the compe ve advantages around the business  remained very strong and management had several levers  it could pull. Measures  such  as  cost  reduc ons  or  share  repurchases  could  be  implemented  to  enhance  earnings  growth.   Furthermore,  it  was  en rely  possible  that  the  current  issues  that  had  affected  the  company  might  resolve  favorably.    Both  DARPin  and  La sse  had  been  delayed  but  not  terminated  and  the  company  planned  to  vigorously challenge the FDA’s dra  guidance on Restasis  generics.    Since  the  bad  news  had  already  been  priced  into  the  stock, there was op onality if any of these issues worked  out posi vely. With Allergan’s stock a 5.5% weight in our  por olio, we decided to maintain our posi on.  6 . PART V – A ‘VALEANT’ FIGHT   F  rom  June  2013  un l  November  of  that  year,   Allergan’s  stock  treaded  water.    By  late  in  the  fourth  quarter,  however,  the  stock  began  to  re‐ cover nicely and for the year actually appreciated  21%.    The  company’s  fundamentals  con nued  to  shine  through, and for the full year 2013 total sales grew 11.5%  and adjusted EPS grew 18%.  Addi onally, late in the year  the company began to take aggressive ac on to defend its  Restasis  franchise  by  filing  new  patents  on  the  product  that would have poten ally delayed any generic compe ‐ on for several addi onal years.      As  the  calendar  flipped  into  2014  it  appeared  that  the  issues that had plagued Allergan the year before may have  simply  been  speed  bumps.    But  then  in  mid‐April  of  that  year  something  odd  began  to  happen.    Allergan’s  stock  price started rapidly apprecia ng on heavy volume.  From  April  10  to  April  21  the  stock  price  rallied  from  $116  to  $142.    We  speculated  as  to  what  could  be  driving  the  share price higher in such brisk fashion, and by the end of  the day on April 21 we had our answer.      Valeant  Pharmaceu cals,  in collabora on  with  the  hedge  fund  Pershing  Square,  made  an  unsolicited  offer  to  ac‐ quire  Allergan  for  nearly  $48bn,  or  roughly  $160/share.   The  offer  was a  mix  of cash (roughly  $15bn) and  Valeant  stock.  Addi onally,  Pershing  Square,  run  by  well‐known  hedge  fund  manager  Bill  Ackman,  had  accumulated  a  nearly 10% stake in Allergan in the days leading up to the  offer announcement. Allergan’s stock moved sharply high‐ er and by April 25 was $168.      This unusual partnership, with Ackman’s fund acquiring a  massive  stake  in  Allergan  immediately  prior  to  a  deal   being made public, quite frankly didn’t pass the smell test  to  us.    But  it  became  clear  in  the  days  following  the   announcement  that  both  Pershing  Square  and  Valeant  had taken great pains to ensure compliance with SEC reg‐ ula ons.        There  were  two  issues  that  immediately  leapt  out  to  us  shortly  a er  the  Valeant/Pershing  proposal  was  an‐ nounced.    First,  the  offer  was  far  short  of  our  es mate   of  fair  value  for  Allergan’s  business.    Second,  it  was  very  unlikely  that  we  would  be  interested  in  holding  Valeant  stock  should  a  deal  between  the  companies  actually  be  consummated.    Valeant  Pharmaceu cals  was  a  Canada‐ based  business  that  had  grown  rapidly  over  the  last  few  years  with  an  aggressive  M&A  strategy  that  took   advantage of the company’s low corporate tax rate.        This  low  rate,  only  8%  in  Canada,  allowed  Valeant  to   acquire  businesses  in  higher  tax  jurisdic ons  such  as   the  U.S.  and  make  them  highly  accre ve  almost   immediately.    Valeant  pursued  what  we  liked  to  term   an “op miza on strategy.”   The  company  was  led  by  a  no  non‐sense  CEO,  Mike   Pearson, who felt that the pharmaceu cal industry wast‐ ed far too much money in trying to develop drugs, many  of which would never even reach commercializa on.  His  approach  was  to  acquire  companies  with   products  that  had  steady,  predictable  growth  and  li le  patent risk or insurance reimbursement issues and then  “op mize”  the  assets  by  stripping  out  excess  costs   associated with R&D and marke ng.    To this end, Allergan was an ideal target for him with its  mix of durable products in aesthe cs, skin care and eye  care.    Valeant  had  already  acquired  Allergan’s  rival  Medicis  in  2012  as  well  as  contact  lens  manufacturer  Bausch  &  Lomb  in  2013.    As  a  result  of  this  aggressive  buying  spree,  Valeant’s  balance  sheet  had  in  excess  of  $17bn in long‐term debt by the end of 2013 compared to  only a li le over $5bn in equity.    With  our  strict  focus  on companies  with  strong  balance  sheets, Valeant’s aggressive M&A strategy and high debt  levels  made  it  a  poor  fit  for  our  por olio.5  Because  the  majority of Valeant’s offer for Allergan was comprised of  stock rather than cash it was clear from the outset that  Valeant’s management would be keen on promo ng the  value their deal created for both companies’ sharehold‐ ers.  As investor confidence in the deal increased, so too  would Valeant’s stock price which in turn would push up  the overall value of their offer.    So  it  was  not  a  surprise  to  us,  as  a  large  Allergan   shareholder,  when  in  early  May  we  were  contacted  by  Valeant’s  management  team.    They  wanted  to  meet  to  discuss the offer and were willing to come down to our  office in Florida.  At that mee ng Mike Pearson, as well  as Valeant’s CFO Howard Schiller, laid out their case for  the deal and why our focus shouldn’t just be on the offer  at hand but on the long‐term poten al of the combined  businesses.    We  discussed  with  them  our  concerns  around Valeant’s business model and balance sheet and  expressed that we were not likely to own the combined  company in our por olio.     As  such,  we  were  not  interested  in  the  poten al  for   post‐deal  synergies,  but  were  seeking  full  and  certain  value  for  our  Allergan  shares.  Furthermore,  we  were  content to con nue to own stand‐alone Allergan and let  the business compound earnings and value over  me.    7 .   To  the  extent  Valeant  was  feeling  us  out  to  see  if  we  would  support  the  deal,  they  likely  le   disappointed.   A er  our  mee ng  with  Valeant,  we  scheduled  a  mee ng  with  Allergan’s  management  team  at  their  company   headquarters in Irvine, CA.  At that mee ng, our CIO Dan  Davidowitz  was  forthright  about  where  we  stood.    “We  view Allergan as a great business,” he told CEO David Py‐ o , “so if someone wants our shares they’ll need to pay a  premium to get them.”    Pyo ,  a  so ‐spoken  Brit  with  Sco sh  parents,  happily  agreed telling us that, despite his long tenure at Allergan,  this  was  not  an  emo onal  decision.    His  priority  was  to  maximize value for Allergan shareholders by providing the  investment  community  with  perspec ve  on  the  compa‐ ny’s  future  growth  poten al.  Doing  so  would  effec vely  raise the bar for an acquirer, Valeant or otherwise, as Al‐ lergan shareholders would see the true value of the busi‐ ness and demand a fair price for it.  But this process would  take  me and require some pa ence.  We le  the mee ng  feeling  confident  that  management’s  priori es  appeared  to  be  completely  aligned  with  ours  and  our  clients.  The  next  several  months  of  2014  saw  Allergan  and  Valeant  involved in an entertaining corporate stand‐off, a  meline  of which can be seen in Exhibit 4.    From the Allergan side, David Pyo  put pressure on the  Valeant  board  by  raising  earnings  guidance  on  mul ple  occasions  and  arguing  that  Allergan  was  far  more   valuable  as  a  standalone  company.  He  also  repeatedly  assailed  Valeant’s  business  model  and  accused  the   company of using an aggressive roll‐up strategy to drive  growth  that  wouldn’t  be  sustainable  long‐term.     Pyo ’s  rather  pointed  cri cisms  seemed  to  put  Valeant  on the defensive and underscored his use of a common,  but  s ll  clever,  nego a ng  maneuver:  push  up  the  per‐ ceived value of your asset and push down the perceived  value of your suitor.  Doing so places increased pressure  on  the  acquirer  to  raise  its  offer  which,  a er  all,  is  the  ul mate  goal.  Valeant  responded  by  defending  its   business  model  and  providing  more  transparency  to   investors on its ï¬nancials. Pershing Square, as Allergan’s  largest  shareholder,  used  its  influence  to  gather  share‐ holder  support  and  force  Allergan’s  board  to  call  for  a  special  mee ng  in  December  at  which  Pershing  would  propose to remove six current Allergan board members  and replace them with six of its own nominees.     Valeant  even  announced  an  exchange  offer  in  May  of  2014 in an a empt to bypass Allergan’s board and take  their proposal directly to shareholders for a vote, a tac c  that would require removing the company’s poison pill.6  Exhibit 4 8 . All  of  this  was  great theater but  one  issue we  needed  to  contend  with  was  what  to  do  with  our  posi on  in   Allergan,  which  by  June  2014  was  nearly  a  9%  weight  in  our por olio.  Clients repeatedly inquired if we were pre‐ paring  to  trim our  weight  in the  stock.   They  asked  if  we  were  concerned  what  would  happen  if  the  deal  fell  through  and  Valeant  walked  away.    Wouldn’t  Allergan’s  stock plummet back to where it was before the offer was  announced in April?  While these concerns were certainly  legi mate,  Dan  and Damon were  steadfast  in  their  belief  that  the  risk/reward  was  s ll  very  much  skewed  in  our  clients’  favor.    Their  argument  was  that  Allergan’s   increased guidance helped put a ï¬‚oor under the stock as  the company’s earnings power was now more evident.    W  Furthermore,  based  on  Allergan’s  2015  EPS  guidance  of  roughly $8.50 and assuming a historically average mul ‐ ple  for  the  stock  of  23x,  the  implied  fair  value  for  the  company was nearly $200/share.  Thus, Valeant’s various  bids appeared to offer li le in the way of a true premium  to  our  reasonable  assessment  of  intrinsic  value  for  the  business.  In Dan and Damon’s es ma on, a higher offer  was  likely.  Indeed,  when  Actavis  announced  in   November that Allergan had agreed to an offer valued at  $219/share  there  was  a  feeling  of  bi ersweet  sa sfac‐ on.  The premium we sought for our clients was ï¬nally  achieved  though  at  the  cost  of  losing  one  of  the  best  businesses that we had ever owned.   POST-MORTEM e  maintained  our  significant  weigh ng  in  Allergan  un l  December  of  2014.  By  this  me the stock was at $211 per share and  a 10% weight in our por olio. At this price  it  was  a  6.5%  discount  to  the  announced  offer  price  and  with  the  risk/reward  now  more  balanced,  and  a  higher  offer much less likely, the prudent course of ac on was to  begin  trimming  our  holding.    Actavis,    similar  to  Valeant,  was  a  fast  growing  pharmaceu cal  company  that  had  been  on  an  aggressive  acquisi on  spree.    Tradi onally  it  had focused on generic medicines but was now beginning  to  branch  out  to  the  branded  space  as  well.  Prior  to  acquiring  Allergan,  the  company  had  purchased  drug  maker Forest Labs for $23bn in early 2014.  Also similar to  Valeant, this acquisi on binge had caused the company’s  debt  to  balloon  to  levels  that  we  felt  were  not  appropriate for our por olio.  Thus by February of 2015,  with  no  inten on  of  holding  Actavis  stock  and  the  remaining premium to the closing of the deal in March at  only 3%, we sold our remaining stake in Allergan at $226/ share.   All told, since our ini al purchase in 2008 Allergan stock  delivered  to  our  clients  an  annualized  total  return  of  32%.  Over that same  me period the business grew its  adjusted  EPS  at  about  21%  per  annum.  It’s  this  last  sta s c  that  is  perhaps  the  most  per nent  one.   Ul mately,  the  majority  of  Allergan’s  return  during  our  holding  period  was  propelled  by  the  company’s  underlying earnings growth with the remainder driven by  P/E mul ple expansion.  We expect that this would hold  true for all of our investments.  That is, for the majority  (if not all) of the total investment return to be driven by  earnings  growth  with  mul ple  expansion  and  dividend  yield  being  more  modest  contributors.    Our  long‐term  approach remains the same: iden fy well‐run businesses  with sustainable compe ve advantages, high returns on  capital,  above  average  earnings  and  free  cash  flow  growth,  rock‐solid  balance  sheets  and  strong  secular  tailwinds.  We believe focusing on just a handful of these  most  excep onal  companies  leads  to  the  best  investment outcomes for our clients.    Endnotes 1. Allergan’s ophthalmic franchise consisted of prescription treatments for glaucoma and dry eye as well as OTC eye care products such as Refresh. 2. By 2006, Botox was approved for a wide range of neuromuscular disorders such as blepharospasm (eyelid spams), strabismus (crosseyed) and hyperhidrosis (excessive underarm sweating). About half of Botox’s sales were therapeutic with the other half being cosmetic. 3.

Botox was not approved for cerebral palsy but was sometimes used off-label to help control spasms. 4. Those three drugs were Lucentis and Avastin (Roche) and Eylea (Regeneron) 5. Though not a good fit for us, Valeant has proven to be a highly successful investment and we hold the company’s largest shareholder, Ruane, Cunniff & Goldfarb, in high esteem.

As of 12/31/2014 VRX’s 10-year annualized total return was nearly 30% compared to 8% for the S&P 500. Source: Factset. 6. Immediately after the Valeant offer was announced, Allergan’s board adopted a poison pill that effectively blocked any shareholder from acquiring more than a 10% stake in the company.

The only practical way of removing this poison pill was to vote in new board members who would be supportive of such action. In order to change board members, one would need votes from a majority of the shareholder base. Hence, garnering at least 50% of shareholders’ support was a critical goal for Valeant and Pershing Square. 9 .

About the Author Stephen Atkins, CFA, Research Analyst, joined Polen Capital in 2012 a er a 12‐year tenure  as a por olio  manager at Northern Trust investments—including eight years as a mutual fund co‐por olio manager. Mr.  Atkins also spent two years at Carl Domino Associates, LP. He received his B.S. in Business Administra on  from  Georgetown  University  and  a  General  Course  degree  from  the  London  School  of  Economics.  Mr.  Atkins is a CFA Charterholder and a member of the CFA Ins tute and CFA Society of South Florida.    About Polen Capital    Polen  Capital  is  an  independently‐owned  Growth  equity  bou que  that  is  managed  and  run  by  an  experienced and though ul group of ï¬nancial professionals who are focused on our disciplined Investment  Strategy.     At Polen Capital, we believe that consistent earnings growth is the primary driver of intrinsic value and long ‐term stock apprecia on. Our efforts focus on iden fying and inves ng in a concentrated por olio of high  quality companies that we believe are capable of delivering sustainable, above‐average earnings growth.  By thinking and inves ng like a business owner and taking a long‐term investment approach, we believe we  can preserve capital and provide stability in vola le markets.     Our  Strategy  is  accessible  through  our  Mutual  Fund,  Separately  Managed  Accounts  (SMAs)  and  Undertakings for the Collec ve Investment of Transferable Securi es (UCITS).  Ins tu onal Rela ons + 1‐800‐358‐1887  Ins tu onalrela ons@polencapital.com  1825 NW Corporate Blvd. Suite 300, Boca Raton, FL 33431  www.polencapital.com        The information provided in this report should not be construed as a recommendation to purchase or sell any particular security. There is no assurance that any securities discussed herein will remain in the composite at the time you receive this report or that the securities sold have not been repurchased. The securities discussed do not represent the composite’s entire portfolio. Actual holdings will vary depending on the size of the account, cash flows and restrictions. It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment recommendations or decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein.

For a complete list of Polen’s past specific recommendations holdings report and current holdings as of the current quarter end, please contact Polen Capital at info@polencapital.com 10 .